Fünf gute Fragen zur Portfoliotheorie mit Hedge-Fonds-Manager Scott Vincent | Investment portfolio | 2018

Fünf gute Fragen zur Portfoliotheorie mit Hedge-Fonds-Manager Scott Vincent

Vor etwas mehr als einem Monat hat Scott Vincen einen Großteil des akademischen Finanzwesens durch die Veröffentlichung eines Artikels mit dem Titel Ist Portfolio-Theorie schädlich für Ihr Portfolio? ins Visier genommen Darin begründet er ein starkes Argument für aktives Investitionsmanagement.

Vincent, Gründer und geschäftsführender Partner bei Green River Asset Management , LLC, ein Hedgefonds mit Sitz in Baltimore, erklärte sich bereit, Fünf zu antworten Gute Fragen .

1. In Ihrem jüngsten Papier argumentieren Sie, dass modernes statistisches Finanzwesen nicht alles ist, was es ist, und dass aktives Management funktionieren kann und funktioniert. Worauf stützen Sie diese Schlussfolgerungen?

Die fundamentalen Grundlagen der quantitativen Finanzierung haben sich in der Praxis als fehlerhaft und unpraktisch erwiesen. Der Großteil der quantitativen Finanzierung hängt von den grundlegenden Konzepten und der statistischen Mathematik ab, die in CAPM und Portfolio Selection (zwei der wichtigsten Theorien hinter Moderne Portfoliotheorie oder (MPT)) eingeführt wurden Weil diese Theorien solide klingen und die Mathematik hinter ihnen makellos ist, werden sie bei der Anwendung genaue Ergebnisse liefern.

Das Problem ist, dass Mathematik und Statistik starre Disziplinen sind und dass sie bestimmte Regeln und Beziehungen haben müssen, wenn sie es wollen Englisch: eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUri...0990: EN: HTML Für die Einhaltung dieser Regeln auf den Finanzmärkten sind einige Annahmen erforderlich: Die Annahmen sind in Bezug auf Finanzmärkte einfach unrealistisch, wo Beziehungen sind hochgradig flüssig, so dass quantitative Finanzierungen zu unzuverlässigen Ergebnissen führen.

Das wichtigste Beispiel hierfür ist die Behandlung des Risikos von MPT.

Wann schrieb Harry Markowitz "Portfolio Selection" im Jahr 1952, er war der erste, der den Kompromiss zwischen Risiko und Ertrag formal anerkennt und zu quantifizieren versucht. Es war unglaublich wichtig Arbeit - diese Spannung zwischen Risiko und Belohnung wurde zum Standard, um zu beschreiben, wie fast alle Wertpapiere preislich sind.

Aber um sein Modell funktionieren zu lassen, um es den Finanzmärkten anzupassen, brauchte er eine quantitative Maßnahme des Risikos , und er wählte die Varianz der Renditen. Warum?

Es gab keine zwingenden empirischen Belege dafür, dass Varianz und Ergebnisse stark korrelierten. Es scheint stattdessen, dass Varianz gewählt wurde, weil wir ein quantitatives Maß für das Risiko brauchten, und es machte Sinn, dass riskantere Vermögenswerte volatiler sein würden. Um Markowitz gerecht zu werden, ließ er Raum für "das Urteil des Praktischen Männer ", um die Abweichung nach Bedarf zu verändern. Aber in der Praxis, wenn große Berechnungen sehr schnell durchgeführt werden, gibt es wenig Raum für eine Beurteilung.

Nur weil ein Vermögenswert wenig im Preis variiert, sollte es als sicher betrachtet werden? Was ist mit einem hoch volatilen stoc k, der unter dem Niveau von Nettobargeld auf den Büchern des Unternehmens handelt und das Bargeld erzeugt?

Ich sehe das als fast garantierte Rendite, während MPT würde es für riskant halten. Die Theorien stützen sich auf eine Vielzahl anderer unrealistischer und unbegründeter Annahmen, einschließlich der Tatsache, dass Renditen zu stabilen, normalen Ausschüttungen passen und dass alle Investoren rational sind und die gleichen Ansichten über erwartetes Risiko haben und zurückkehren n.

Ein weiteres wichtiges Problem mit quantitativen Finanzmitteln ist, dass es sich auf historische Maße für Modelleingaben stützt. Praktiker betrachten die Volatilität oder Korrelationen der Vergangenheit, um die Risiken der Zukunft vorherzusagen.

In einem dynamischen Umfeld ändern sich jedoch die Umstände und ebenso die Volatilitäten und Korrelationen, so dass historische Messungen ergeben ungenaue Vorhersagen zukünftiger Volatilitäten. Es gibt auch die praktische Frage, welcher Zeitraum für die Messung der historischen Volatilität verwendet werden sollte. Ist es ein Jahr, ein Monat, ein Tag oder eine Stunde? Sie erhalten oft dramatisch unterschiedliche Antworten für jeden.

MPT's Annahmen stimmen nicht mit der Realität überein, Daher sollten wir uns nicht wundern, dass seine Schlüsselkonzepte nicht auf den Finanzmärkten auf die Probe gestellt werden. Zahlreiche empirische Studien haben gezeigt, dass die Übernahme von mehr Risiko (in Form von Volatilität) nicht zuverlässig zusätzliche Belohnung liefert (siehe Referenzdokument).

Studien zeigen auch, dass die Renditen weder stabil noch normal sind, und dass Anleger Verhalten ist alles andere als rational. Wenn Sie nach weiteren Beweisen suchen, beachten Sie, dass einige der Gründungsväter des MPT und seine wichtigsten frühen Befürworter (Harry Markowitz, Eugene Fama und Paul Samuelson , um nur ein paar zu nennen) zu der Theorie zugegeben haben ernsthafte Mängel.

Manche Leute würden argumentieren: "Na und? Diese quantitativen Techniken geben uns eine Antwort, die meistens nahe genug ist, so dass es keinen wirklichen Schaden anrichtet, sie weiter zu beschäftigen. "Allerdings verstehen diese Leute wahrscheinlich nicht ganz, wohin uns diese Denkrichtung führt .

Wenn ein Equity Portfolio Manager eine weitere Position zu seinem 150-Aktien-Portfolio hinzufügt, um seine Beta-Exposure zu erhöhen, analysiert er normalerweise nicht die Grundlagen des Unternehmens, um festzustellen, ob Die Aktie ist ineffizient bewertet. Er kauft es hauptsächlich auf Basis einer Nummer, was zu Ineffizienzen führen kann.

Wenn ein Fixed-Income-Manager einen Triple-A-CDO kauft, der primär auf einer Standardkorrelationsnummer beruht und nicht auf einem < fundamentale Risiken , die den zugrundeliegenden Krediten innewohnen, erhalten wir Ineffizienzen (die, wie wir kürzlich feststellen konnten, zu Unheil führen können).

Die falsche Anwendung von Finanztheorien ergibt ein genaues Maß für das Risiko , was uns ein falsches Sicherheitsgefühl verleiht und uns erlaubt, sehr große Portfolios zu erstellen. Doch wenn das Vorhersagbare unvorhersehbar ist und Korrelationen zusammenbrechen, erkennen wir - zu spät - die Fehler, die wir gemacht haben.

In Bezug auf aktive Manager argumentiere ich, dass sie im Durchschnitt sind Der durchschnittlich aktiv gemanagte Fonds hält rund 140 Positionen und kursiert rund 100% pro Jahr, so dass der durchschnittliche Fonds wahrscheinlich weit mehr als 140 Positionen hält Im Laufe eines Jahres.

Halten so viele Positionen bedeutet, dass diese Fonds neigen dazu, sich als sehr teure Indexfonds zu benehmen. Die menschliche Urteilskomponente der Verwaltung wird durch den Wunsch dieser Manager reduziert verfolgen Sie den -Benchmark-Index genau. Wenn Sie also Studien sehen, die durchschnittliche "aktive" Manager mit Indexfonds vergleichen, erhalten Sie nicht wirklich eine faire Darstellung von "aktiven" Managementergebnissen.

Stripping Der -Einfluss der Portfoliotheorie (der eine breite Diversifizierung fördert) beinhaltet Isolat Die relativ kleine Gruppe von Aktienmanagern, die sich stark auf Urteilsvermögen stützen, um konzentrierte Aktienportfolios aufzubauen. Empirische Daten aus mehreren Studien (siehe Papier) zeigen, dass diese konzentrierten Manager tatsächlich eine Outperformance erzielen Indizes.

Im Allgemeinen nehme ich empirische Arbeit mit einem Körnchen Salz, da wir alle wissen, dass Daten gefoltert werden können, um eine Agenda voranzutreiben. Es ist jedoch erwähnenswert, dass, wenn wir die Studien vergleichen, die darauf abzielen, den Einfluss eines aktiveren, konzentrierten Managements auf die umfassenden, allumfassenden aktiven Managementstudien aufzuspüren, es eine große Veränderung im empfangenen Signal gibt.

Es ist verständlich, dass Investoren aktive Manager für die besseren Renditen von Indexfonds aufgeben würden. Weniger verständlich ist, dass wir die Idee eines aktiven Managements und die Verwendung von Urteilsvermögen für Investitionsentscheidungen aufgeben würden.

Die quantitative Alternative , die eine effiziente Grenze verspricht, macht keinen Sinn und funktioniert auch nicht, wenn sie in der Praxis angewendet wird. Das menschliche Urteil hat sich jedoch nie als unwirksam erwiesen, um Ineffizienzen aufzudecken. Das eigentliche Problem ist, dass wir mehr Produkte brauchen, die wirklich aktive, konzentrierte Strategien einsetzen.

Wir haben hier nicht genügend Platz, um das Problem angemessen anzugehen, aber es ist interessant zu fragen, warum unser Kapitalmärkte weiterhin quantitative Finanzierung so enthusiastisch, trotz seiner weithin anerkannten Mängel? Und was sind die Konsequenzen?

Ich denke, die kurze Antwort auf die erste Frage ist, dass wir ein Los in unserem Finanzsystem haben das von quantitativen Finanzierungen abhängt.

In Bezug auf die zweite Frage Man kann argumentieren, dass das Ergebnis massive Ineffizienzen und Fehlallokationen von Kapital sind. Ich glaube, dass eine Überbewertung der quantitativen Finanzierung eine große Rolle bei der Finanzkrise gespielt hat > Wer mehr erfahren möchte, sollte Amar Bhides Buch Ein Ruf für das Urteil lesen. 2. Es gibt eine Reihe von Büchern in letzter Zeit, die von Leuten wie Howard Marks, Joel Greenblatt und James Montier - sogar Nassim Taleb - den gleichen allgemeinen Standpunkt vertreten. Wie passen Sie in diesen Kreis und wie haben Leute Ihre Arbeit informiert?

Die Autoren, die ich als sehr hilfreich empfunden habe, sind

Nassim Taleb, Amar Bhide und Peter Bernstein, sowie Autoren von klassische Werke wie Benjamin Graham. Taleb und Bhide waren die einflussreichsten Meinungsbildner - ihre Perspektiven waren neu und nachdenklich. Ich denke, dass im Laufe der Zeit mehr Autoren das "Pro-Urteils" -Gespräch unterstützen werden, da die schädlichen Auswirkungen des quantitativen Finanzwesens mit der Zeit immer ausgeprägter werden. Ist die Portfolio-Theorie Ihr Portfolio schädlich?

passt zusammen viele verschiedene Puzzleteile. Einige dieser Stücke stammen aus akademischen Studien , einige aus der theoretischen Arbeit anderer, und einige aus meinen praktischen Erfahrungen . Das Papier nicht Einführung neuer empirischer Daten. Es konzentriert sich auf die

aktive Equity-Management-Industrie, da ich dort meine Karriere verbracht habe - auf der Buy-Side und der Sell-Side. Ich habe das Stück geschrieben, weil ich keine Bücher gesehen habe oder Papiere, die den Einfluss von MPT auf die Unfähigkeit des durchschnittlichen aktiven Managers, konsistent Wert hinzuzufügen, haben.

Ich hatte auch noch nichts über die Deckung gelesen, die der MPT-Aufruf zur Diversifikation Fondskomplexe bietet. Diversification n ermöglicht den Fonds eine massive Skalierung und Rentabilität, auch wenn es

verhindern kann, dass sie echtes aktives Management (wo Manager große Positionen in ausgewählten Namen übernehmen) und bessere Renditen bieten. 3 . Wie kommst du voran oder schaffst du Frieden mit Quants, die von dir ernsthaft kritisiert werden? Es wird immer einen Platz für quantitative Finanzierungen geben. Wir

versuchen nicht zu argumentieren, dass die Modelle nicht in der Theorie funktionieren.

Wir sagen, dass sie in der Praxis falsch angewendet werden. Wenn alle Annahmen, die die Modelle erfordern, gelten, dann erzeugen sie ein ziemlich genaues Bild.

So können die Modelle unter bestimmten Umständen einen hilfreichen Bezugspunkt geben, wenn eine Sicherheit analysieren. Es ist, wenn sie die alleinige oder primäre bereitstellen Bezugspunkt , dass wir in Schwierigkeiten geraten. Auch wenn die Fakten gegen sie stehen, besteht für die Quants keine Gefahr, ihren Arbeitsplatz zu verlieren. Wie bereits erwähnt, haben wir ein Finanzdienstleistungssystem

rund um die Idee, dass quantitatives Finanzwesen funktioniert. Dieses System hängt von der quantitativen Finanzierung seines Lebensblutes an Profiten ab. Die quantitative Finanzierung hat auch den Vorteil, dass sie die Debatte über ihre Gültigkeit definiert, indem sie Begriffe verwendet, die die Gültigkeit der Theorien, über die wir argumentieren, voraussetzen.

Wie können wir über risikoadjustierte Renditen, Sharpe-Ratios oder Alpha-Fading beraten, wenn diese Begriffe auf falschen Annahmen beruhen? Der

-Messstab ist kaputt , aber wir benutzen ihn weiter. Einige Anleger glauben fälschlicherweise, dass ich gegen den Einsatz von Indexfonds argumentiere. Dies ist überhaupt nicht der Fall. Indexinvestment ist ein fantastischer und kostengünstiger Weg, Marktexposure zu erreichen. Investieren mit aktiven Managern erfordert mehr Forschung und Überwachung und kann frustrierend sein, weil es an geeigneten Optionen mangelt. Empirische Belege zeigen jedoch, dass ein Investor sich bemüht, die

zu findenrechte Mittel können mit der Zeit eine Outperformance erwarten. 4. Sie sagen, dass Beharrlichkeit unter "konzentrierten, fundamental getriebenen, relativ kleinen Fonds mit talentierten Managern" nachgewiesen wurde, die auf "Vergangenheitsleistungen unter anderen Aspekten" basieren. Noch Vanguard behauptet,

zum Beispiel In einem Zeitraum von 20 Jahren beträgt die Wahrscheinlichkeit, dass ein Portfolio eines aktiv gemanagten Fonds

ein vergleichbares Portfolio von Indexfonds übertrifft, weniger als 3%, und dann ist es nicht viel. Wo ist diese Demonstration der Beharrlichkeit, wer sind die leistungsstärksten Manager, und wo sollte man hingehen, um sie zu finden? Erstens stimme ich Studien wie Vanguard zu, die zeigen, dass aktive Manager im Durchschnitt Indexfonds hinter sich lassen. Wie man zu Recht feststellt, ist die Underperformance "vor allem auf die kumulative Wirkung der Kosten zurückzuführen" und beruht wirklich auf einfacher Mathematik. Ich würde das Vanguard-Argument erweitern, indem ich hinzufüge, dass aktive Manager nicht so aktiv sind und teure, erweiterte Indexfonds verwalten. Warum sollten wir erwarten, dass sie überdurchschnittlich abschneiden?

Aber breite Studien wie Vanguard machen wenig aus, um die Fähigkeit "wirklich" aktiver Manager zu bewerten. Wirklich aktive Manager sind diejenigen, die konzentrierte Portfolios betreiben , die sich auf ihr Urteil verlassen, um Aktien auszuwählen, anstatt ein diversifiziertes Portfolio zu verwalten, das einen Index umschließt, um Tracking Error zu reduzieren. Sie werden weniger von

MPTs Diversifizierungsschub beeinflusst. Um zu messen, ob aktives Management einen Wert ergibt, prüfen wir, ob Persistenz innerhalb der Gruppe von Managern gefunden werden kann konzentrierten Fonds laufen lassen. In der Tat zeigen mehrere Studien, dass relativ konzentrierte Manager nicht nur

besser abschneiden, sondern auch persistieren (in meinem Artikel werden sechs Artikel zitiert, und es existieren noch mehr). In ihrer Studie von 2007 Martijn Cremers und Antti Petajisto stellten fest, dass "die besten Performer

konzentrierte Stock Picker sind" und "wir finden auch starke Beweise für Performance Persistence für die Fonds mit dem höchsten aktiven Anteil." Persistenz ist was wirklich zählt. Wenn wir Persistenz sehen, bedeutet dies, dass das Urteil Auswirkungen hat - Renditen werden nicht zufällig um das Marktmittel herum generiert. Ein schlechter Manager kann dauerhaft schlechter abschneiden als ein talentierter Manager. Persistenznachweise bestätigen, dass

Erfolgsrekorde von Bedeutung sind. Sie haben bessere Chancen, eine Outperformance zu erzielen, indem Sie Manager wählen, die im Laufe der Zeit outperformiert haben dass der Manager den Fonds für neue Vermögenswerte schließt, bevor ein Vermögenswert erreicht wird, der

Strategie beeinflusst.) 5. Wer sind deine Mentoren und welche Vermögensverwalter du bewunderst? Mein Stiefvater war ein wichtiger Mentor für mich. Er ist kein Finanzexperte, aber er kann kritisch denken, und er hilft mir, dasselbe zu tun. Ich verlasse mich auch sehr auf Freunde, mit denen ich über die Jahre gearbeitet habe. Ich lese gerne die Arbeit von Leuten, die einen etwas

contrarian Ansatz haben,

und die sich darauf konzentrieren, hohe Renditen zu erzielen Geschäft.

Warren Buffett ist ein großer Favorit - nicht nur für seine Investitionskraft und Prozess, sondern auch für seine Annäherung an das Leben. Wie bereits erwähnt, waren Taleb und Graham sehr einflussreich. Ich respektiere Bill Miller für seinen Prozess, auch wenn seine Ergebnisse in letzter Zeit glanzlos waren. Aber da ich Stock Picker bin, sind die Leute, die mir am meisten helfen Analysten, die ein tiefgründiges Verständnis für die Unternehmen haben, denen sie folgen, die das Management nicht bei ihrem Wort halten und nicht nur verstehen, was ein großartiges Unternehmen ausmacht, sondern

was eine großartige Investition macht. Ich bin dazu gekommen Ich kenne viele hervorragende Analysten im Laufe der Jahre und ich habe das Privileg, viele von ihnen als Freunde zu zählen. Mehr laden

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