Finke: Schlüssel zur Altersvorsorge in einer low-Yield-Welt

Die neunziger Jahre können als die goldene Ära des Investmentmanagements angesehen werden. Die steigende Flut der Aktienkurse hob alle Boote - selbst die dümmsten Skiffs. Ziele wurden leicht erreicht. Kunden waren glücklich. Die Beratergebühren schienen bescheiden.

Aber was wäre, wenn ich Ihnen sagen würde, dass die Party der neunziger Jahre ein Narrenparadies war? Was wäre, wenn die überdurchschnittlichen Renditen der 90er Jahre ein notwendiger Vorläufer einer neuen Ära moderaterer Anlagenrenditen im 21. Jahrhundert wären? Und wenn die Salattage nicht zurückkehren? Was ist, wenn das Zeitalter niedriger Renditen anhalten wird?

Finanzwissenschaftler haben Daten gesammelt, die darauf hindeuten, dass wir tatsächlich in ein neues Umfeld mit niedrigen Renditen für sichere und riskante Investitionen eintreten. Die Daten sind überzeugend und, wenn sie zutreffen, werden die Auswirkungen auf den Anlageberatungs-Beruf enorm sein.

Was sind Vermögensrenditen? Es ist überraschend, dass in den Wirtschaftswissenschaften ausgebildete Fachleute nicht aufhören, über finanzielle Vermögenswerte als normale Wirtschaftsgüter zu denken, die den Kräften von Angebot und Nachfrage unterliegen. In der Realität gibt es ein begrenztes Angebot an Finanzinstrumenten. Und wenn die Nachfrage steigt, steigt auch der Preis.

Was passiert mit den Renditen dieser Vermögenswerte bei steigenden Preisen? Sie gehen auch hoch - bis sie es nicht tun. Dann gehen sie runter. Betrachten Sie diese Tatsache, auf die die Harvard-Finanzprofessoren Robin Greenwood und David Scharfstein hingewiesen haben.

Zwischen 1980 und 2007 stieg der Marktwert der Aktien von 50% des Bruttoinlandsprodukts der Vereinigten Staaten auf 141% des BIP. Das wäre eine gute Nachricht, wenn die Unternehmen im Jahr 2007 dreimal so profitabel wären wie 1980. Leider war es nicht eine Gewinnsteigerung, die den Anstieg der Aktienwerte trieb. Es war ein Anstieg der Preise. Die Investoren waren bereit, 266% mehr pro Dollar Gewinn im Jahr 2007 zu zahlen, als sie 1980 bereit waren zu zahlen.

Die Implikationen sind ernüchternd. Die Aktien stiegen in den 1990er Jahren, weil die Anleger bereit waren, mehr pro Dollar an Gewinnen zu zahlen (die entweder in Dividenden zurückgezahlt oder für das Wachstum reinvestiert werden können). In den späten 1990er Jahren erzielten die Anleger fantastische Renditen, da sich die Nachfrage nach Aktien nach außen verlagerte. Und wenn die Nachfrage nach Aktien steigt, sinken die erwarteten Renditen auf Aktien (nachdem die Preise gestiegen sind).

Eine weitere interessante Auswirkung des Anstiegs der Aktienwerte zwischen 1980 und 2007 ist, dass fast das gesamte Umsatzwachstum im Investment Management stattgefunden hat während dieser Zeit kann auf höhere Aktienkurse zurückgeführt werden.

Dies ist es wert, wiederholt zu werden. Für diejenigen, die einen Prozentsatz des verwalteten Vermögens berechnen, haben sich Ihre Einnahmen zwischen 1980 und 2007 verdreifacht, weil der Aktienkurs gestiegen ist. Wenn Ihre Kunden jedoch nur die Dividenden aus den Gewinnen dieser öffentlichen Unternehmen erhalten, hätten sich ihre Erträge nicht verdreifacht. Sie wären überhaupt nicht aufgestiegen. Sie zahlen dreimal so viel für jeden Dollar an Aktienerträgen. Und Sie, der Berater, erhalten für jeden Dollar an Unternehmensgewinnen dreimal so viel Umsatz vom Kunden.

Natürlich sind Aktien nicht die einzigen finanziellen Vermögenswerte, die teurer geworden sind, da die Nachfrage nach finanziellen Vermögenswerten während der vergangenen drei Jahrzehnten. Anleihen sind auch deutlich teurer. Denken Sie daran, dass Kunden noch bis zum 1. Januar 1990 $ 122 investieren müssen, um 10-jährige Anleiherenditen aus 10-jährigen Treasuries zu erhalten.

Heute benötigt ein Anleger $ 641, um $ 10 an Anleiherträgen zu kaufen. Das bedeutet, dass ein Kunde, der mit einem Berater arbeitet, der 1% berechnet, 12,2 Cent für jeden Dollar an Anleiherlösen zahlt. Der heutige Kunde zahlt einem Berater 64,1 Cent für jeden Dollar an Anleiherenditen.

1980 zahlte ein Kunde $ 88,50, um $ 10 an Aktienerträgen zu erhalten. Heute muss ein Kunde 270 $ zahlen, um 10 $ Gewinn zu erhalten. Das sind 8,85 Cent für jeden Dollar Gewinn im Jahr 1980 und 27 Cent für jeden Dollar Gewinn Ende 2016. Und das schließt keine Fonds- oder Transaktionskosten für das Vermögen selbst ein.

Wenn zwei Drittel des Wachstums eines Kunden in sichere Anlagen und ein Viertel des Wachstums in risikoreiche Anlagen in Vermögensverwaltungsgebühren aufgezehrt werden, sehen sich die Berater einem deutlich höheren Druck ausgesetzt, ihren Wert über die Erzielung von Anlagerenditen hinaus zu rechtfertigen. Dies mag weniger wichtig sein, wenn die Renditen wieder steigen, aber die Suche nach zukünftigen Renditen ist nicht beruhigend.

Mehr schlechte Nachrichten für zukünftige Renditen

Warum sind Anleger bereit, mehr für jeden Dollar an Aktienerträgen und Anleiherenditen zu zahlen? Was spricht dafür, dass die Nachfrage nach finanziellen Vermögenswerten steigt?

Betrachten wir zunächst die Quelle der Aktienkurse. Das traditionelle Modell erklärt, dass der Preis heute von der risikofreien Rate zuzüglich der Risikoprämie abhängt. Was ist der risikofreie Zinssatz heute? Die Rendite eines 3-monatigen T-Bills schwankte zwischen 2011 und 2015 zwischen 5 und 10 Basispunkten (0,05% bis 0,10%). Der historische Durchschnitt lag zwischen 1934 und 2015 bei 3,6%. Damit liegt die erwartete Aktienrendite bereits 3,5% hinter dem historischen Durchschnitt.

Kommen wir nun zur sogenannten Aktienrisikoprämie. Die Eigenkapitalprämie ist die Höhe der zusätzlichen Rendite, die erforderlich ist, um die Anleger für das Halten eines Vermögenswertes mit einer ungewissen Auszahlung zu entschädigen. Die meisten von uns schauen auf die Geschichte, um zu bestimmen, wie viel zusätzliche Rendite Anleger für die Annahme von Risiko halten.

Die Höhe der Risikoprämie hängt davon ab, welchen Zeitraum der Geschichte Sie untersuchen. In einem 2002 erschienenen Artikel mit dem Titel "The Equity Premium" des Nobelpreisträgers Eugene Fama und Ken French schätzten sie die erwartete Risikoprämie aus Dividenden- und Gewinnwachstum und fanden heraus, dass die Aktienkurse stärker stiegen als in der zweiten Jahreshälfte erwartet das 20. Jahrhundert.

Warum? "Die hohe Rendite für 1951 bis 2000 scheint das Ergebnis niedriger erwarteter zukünftiger Renditen zu sein", sagten sie. Aktienkurse stiegen schneller als Dividenden oder Erträge, weil Investoren von Aktienanlagen keine so hohe Rendite verlangten.

Warum brauchen Anleger nicht die gleiche Prämie, um riskante Anlagen zu halten? Fama und Franzosen führen dies auf eine Kombination von Faktoren zurück, einschließlich einer viel breiteren Aktienbeteiligung von Einzelpersonen und Institutionen (jeder siebte Amerikaner besaß 1980 Aktien im Vergleich zur Hälfte der Amerikaner im Jahr 2000) und das Aufkommen von Investmentfonds, die es den Anlegern ermöglichten, gut zu bleiben -diversifizierte Portfolios zu niedrigen Kosten.

Wir können auch eine starke Senkung der Kosten für den Kauf von Aktien nach der Mai-Deregulierung der Brokerage-Industrie im Jahr 1975 und einen Rückgang der Kapitalgewinnsteuersätze hinzufügen. In einem 2008 veröffentlichten Artikel führen Koautoren der New York University und Wharton den jüngsten Anstieg der Aktienkurse auf eine Zunahme der globalen makroökonomischen Stabilität zurück. Wer kann bezweifeln, dass sich ein Anleger im Jahr 2016 risikofreudiger anlegen sollte als ein Investor in den Jahren 1930 oder 1940?

Es herrscht Konsens darüber, dass die Aktienkurse jetzt höher sind, da Investoren nicht so viel Prämie brauchen, um sie zu bekommen Wechsel von Anleihen zu Aktien. Das aktuelle 10-jährige Preis-Gewinn-Verhältnis von Shiller für den S & P 500, der bei 27 liegt, liegt um 75% über dem historischen Preis, den Investoren bereit sind, für einen Dollar an Unternehmensgewinnen zu zahlen.

Was bedeutet das für Aktien? sind teurer als ein Vielfaches der realen Einnahmen? Stellen Sie sich einen Anleger vor, der Aktien kauft, wenn der Markt ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16 aufweist. Für jeweils 100 $ produziert das Unternehmen 6,25 $ Gewinn. Von diesen Gewinnen können sie das Geld entweder durch Dividenden an die Anleger zurückgeben oder sie können in Projekte reinvestieren, die zukünftiges Wachstum ermöglichen.

Beim heutigen KGV von 27 kauft jeder $ 100 $ 3,70 Gewinn. Etwa 2 USD davon werden derzeit an die Anleger in Form von Dividenden (oder einer Rendite von 2%) zurückgezahlt. Von dem Rest werden 1,70 Dollar für zukünftiges Wachstum in die Firma zurückgepflügt. Das ist ungefähr die Hälfte des reinvestierten Betrags pro 100 $ Aktienkurs, wenn das KGV näher an seinem historischen Durchschnitt liegt.

Damit Aktien auf ihre historische Prämie hoffen können (vergessen Sie nicht, dass wir bereits sind) Ausgehend von einem risikofreien Zinssatz von 3,5% unter dem historischen Durchschnitt müsste die Wachstumsrate dieser reinvestierten Gewinne doppelt so hoch sein wie die historische Zuwachsrate bei reinvestiertem Kapital.

Dies wird wahrscheinlich nicht passieren und ist einer der Gründe dafür, dass es eine nahezu lineare Beziehung zwischen dem Preis der Aktien und den darauf folgenden 10-Jahres-Renditen zu geben scheint. In einem faszinierenden 2002 Artikel, AQR Capital Mitbegründer Cliff Asness sortiert Aktien nach ihrem Preis mit P / E-Verhältnis und verfolgt sie in den folgenden 10 Jahren. Er stellte fest, dass die nachfolgende Rendite bei jedem steigenden Preisniveau konstant fiel. Waren die Aktien so teuer wie heute, lag die durchschnittliche Rendite 0,5% über der Inflationsrate. Die höchste historische Rendite lag bei 6,3%, die niedrigste bei -6,1%.

Da die heutigen inflationsgeschützten Anleihen in Industrieländern rund 0% Rendite abwerfen, sprechen die hohen Aktienkurse für eine bescheidene Eigenkapitalprämie von bestenfalls 2 oder 3% Das Erreichen langfristiger Ziele wird für den heutigen Anleger viel teurer sein. Und für diejenigen, die immer noch glauben, dass die Renditen irgendwann wieder steigen werden, sollten Sie keinen Trost beim deutlichen Rückgang der Anleihe- und Aktienkurse finden, der benötigt wird, um zukünftige Anleihen- und Dividendenerträge zu steigern.

Niedrige Renditen und Planung

Berater, die an eine Rendite von 10% bei Aktien und 4% an Anleihen gewöhnt sind, mögen überrascht sein, wie sensibel gemeinsame Planungsstrategien für eine Umgebung mit niedrigen Renditen sind. Im Jahr 2013 veröffentlichten meine Co-Autoren David Blanchett und Wade Pfau und ich eine Reihe von Artikeln, in denen beschrieben wurde, wie sich die moderateren Renditen auf Aktien und Anleihen auf die sogenannte 4% -Regel auswirken.

Als wir Monte-Carlo-Simulationen mit Randomisierung durchführten Aktien- und Anleiherenditen auf ihren historischen Durchschnitt, fanden wir, dass die 4% -Regel eine 95% Chance auf Arbeit hat. Das heißt, ein Rentner kann einen anfänglichen Betrag von 4% seines Altersguthabens sicher abheben und die Ausgaben zur Inflationsrate über einen 30-jährigen Zeithorizont erhöhen.

Wenn wir die heutigen niedrigen Anleiherenditen verwenden und eine zufällige Rendite nach oben projizieren der historische Durchschnitt (dies kann optimistisch sein) und verwenden prognostizierte Aktienrenditen, die aktuelle Bewertungen integrieren, finden wir, dass die Ausfallrate von 5% auf fast 50% für ein ausgewogenes Portfolio springt.

Einer der Gründe für die Ausfallraten sind Sensitiv auf Anlagenrenditen ist, dass niedrige Raten bedeuten, dass ein Rentner sein Investitionskapital ausgeben muss, um ein Ausgabenziel zu erreichen. Historische Anlagenrenditen bedeuteten, dass das 4-prozentige Anleiheportfolio die Ausgaben in den ersten Jahren des Renteneintritts fast aufrechterhalten konnte und hohe Aktienrenditen nur ein Sahnehäubchen waren. Heute ist das Obligationenportfolio jedes Jahr aufgebraucht und das Aktienportfolio wird voraussichtlich in Zukunft genauso volatil sein, aber eine niedrigere durchschnittliche Rendite haben. Es ist weniger wahrscheinlich, dass eine schlechte Abfolge von Renditen verhindert wird.

Eine traditionelle reine Investmentstrategie wird also in einem Umfeld mit niedrigen Renditen nicht zu einem Ausgabenziel von 4% führen. Was sind die anderen Optionen? Erstens könnten Sie das Ausgabenziel auf 3% senken, um die Ausfallrate auf 10% zu reduzieren. Aber das ist nicht die einzige Option.

Einer der effektivsten Wege, um eine höhere Rendite aus sicheren Vermögenswerten zu erzielen, ist das Sterblichkeits-Pooling - auch bekannt als Kauf einer Einkommensrente. Eine Rente mit aufgeschobenem Einkommen stellt den größten Knall für den Dollar dar.

Zum Beispiel kann ein Berater, der eine Bond-Leiter zur Finanzierung der Ausgaben für das spätere Leben zusammenstellt, das gleiche Einkommen im Alter von 80 bis 100 zur Hälfte der Kosten durch eine aufgeschobene kaufen Einkommensrente. Das liegt daran, dass die sogenannten Sterblichkeitsgutschriften, die ein Rentner aus der Zusammenlegung des Langlebigkeitsrisikos mit anderen gewinnt, mit zunehmendem Alter steigen.

Eine weitere Option ist die Beibehaltung einer gewissen Ausgabenflexibilität. Eine einfache Methode besteht darin, einer so genannten erforderlichen Mindestverteilung oder RMD-Ausgabenregel zu folgen, die die Regeln nachahmt, die von der IRS für erforderliche Abhebungen von IRAs verwendet werden. Die RMD-Regel ist hilfreich, da sie Ausgaben für Umlaufvermögen und erwartete Langlebigkeit vorsieht.

Eines der Probleme mit der 4% -Regel ist, dass ein Ausgabenziel das erste Jahr der Pensionierung ist und nachfolgende Portfoliorenditen und Langlebigkeit ignoriert werden. Die RMD-Regel beinhaltet sowohl die aktuelle Portfoliogröße als auch die Langlebigkeit. Eine gute Faustregel ist es, dem Durchschnitt der Sozialversicherung zwei bis vier Jahre hinzuzufügen, um sicherzustellen, dass die Ausgaben im Ruhestand nicht zu sehr fallen müssen.

Eine Umgebung mit niedrigen Renditen beeinflusst die Erwartungen aller Altersgruppen. Wenn jüngere Kunden nicht erwarten können, so viel Geld für Investitionen zu verdienen, bedeutet dies, dass sie mehr sparen und ihre Einstellung zu ihrem Rentenalter und Lebensstil ändern müssen.

Mit realistischeren Prognosen von Aktien- und Rentenrenditen kann ein Kunde Ich muss so viel sparen, um mit 62 das Ziel zu erreichen, dass es besser ist, ein bisschen weniger zu sparen und mit 67 zurückzutreten. Für Berater, die Software verwenden, die es ihnen ermöglicht, Investitionsprojektionen zu modifizieren, wird die Anpassung der erwarteten Renditen erfolgen Kunden, die diese Kompromisse besser verstehen.

Es wäre schön zu glauben, dass die Aktien- und Anleihenrenditen im 21. Jahrhundert so hoch sein werden wie im 20. Jahrhundert. Die Wissenschaft schlägt vor, dass dies nicht der Fall sein wird.

Die Berater müssen den Kunden helfen, die Renditeerwartungen für das Portfolio anzupassen und ehrlich über ihre eigenen begrenzten Möglichkeiten zu sein, ehrgeizige Renditeziele zu erreichen. Und keine der Implikationen ist hilfreich für die Industrie. Niedrigere Kontostände, höherer Druck, Gebühren zu rechtfertigen, und die Möglichkeit, Kunden zu enttäuschen, die sich einer bescheideneren finanziellen Realität stellen müssen, sind der Preis, den wir für das goldene Zeitalter des Investmentmanagements bezahlen.

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