Bill Gross gegen den Equity Cult | Investment portfolio | 2018

Bill Gross gegen den Equity Cult

PIMCO-Gründer Bill Gross fragt nach seiner Meinung Aktien sind wie der verstorbene Steve Jobs seine Meinung von Windows zu fragen. Die Antwort kann so vorhersehbar wie klug und prägnant sein. Nicht nur, dass Gross Aktien als eine Investition annahm, er rief auch den langjährigen Aktienanwalt Jeremy Siegel von der Wharton School der Universität von Pennsylvania direkt dazu auf, unrealistische Erwartungen bezüglich zukünftiger Aktienrenditen zu fördern. Die Analysen von Aktieninvestitionen von Gross und Siegel sollten von jedem ernst genommen werden, der Wert auf die Schätzung zukünftiger Aktienrenditen legt.

Auf typisch subtile Weise bemerkte Gross in seiner August PIMCO Investment Outlook Kolumne, dass die Aktieninvestition ein verblassender Kult ist Das Ponzi-Schema wurde von früheren Renditen gestützt, die ein "historischer Freak waren, eine Mutation, die wahrscheinlich nie wieder zu sehen sein wird". Der überzeugendste Punkt von Gross ist die Annahme einer realen Rendite von 6,6% auf Aktien in einer einzigen Wirtschaft ein Wachstum um 2-3% ist logischerweise nicht nachhaltig.

Eine solche Rendite würde bedeuten, dass der größte Teil des Wirtschaftswachstums in der Gesellschaft von Eigenkapitalinvestoren verschluckt würde. Produktivitätsgewinne müssten den Eigenkapitaleigentümern auf Kosten von Anleiheinhabern und Arbeitnehmern zugerechnet werden, die nur mit Wasser laufen oder Boden verlieren würden, wenn sich die Wirtschaft ausbreitet.

Gross ist richtig. Eine reale Eigenkapitalrendite von 6,6% auf ewige Zeit impliziert, dass Anleiheinvestoren und / oder Arbeitnehmer Saps sind, deren Risikoaversion und Ignoranz zu einer Vermögensübertragung auf Aktienanleger führen. Aber das ist mehr oder weniger das, was im 20. Jahrhundert in den Vereinigten Staaten geschah. Siegels Buch Stocks for the Long Run stellt fest, dass eine Investition von 1 $ in T-Bills zwischen 1926 und 2001 auf 18 $ anstieg, während eine $ 1-Investition in Aktien auf $ 1.606 anstieg. Vermutlich liegt das daran, dass T-Bills weniger riskant sind als Aktien. Wenn dies der Fall ist, sollte es zumindest einige Beispiele für eine langfristige Underperformance von Aktien geben. Siegel bemerkte eines in seinem Buch - zwischen 1831 und 1861. Wir haben bereits eine zweite Erfahrung gemacht.

Ich habe Wade Pfau, Dozent am National Graduate Institute for Policy Studies, gebeten, die langfristigen Opportunitätskosten von Anleiheinvestitionen zu berechnen gegen Aktienanlage. Wir gingen davon aus, dass in jeder Periode eine 30-jährige Anleihe zu den vorherrschenden Zinssätzen (langfristige Staatsanleihe plus 1%) ausgegeben wird und dieser Betrag für die nächsten 30 Jahre in ein Portfolio aus Large-Cap-Aktien investiert wird, während die Anleihe getilgt wird als ein amortisiertes Darlehen (als wäre es eine Hypothek). Alle finalen Vermögenswerte sind inflationsbereinigt. Stellen Sie sich vor, Sie würden eine Hypothek auf ein ausgezahltes Haus aufnehmen und den Erlös für die Dauer der Hypothek in Aktien investieren.

Unsere Ergebnisse repräsentieren den Vermögenstransfer von Anleiheinvestoren zu Aktienanlegern innerhalb von 30 Jahren Vereinigte Staaten. Wenn Märkte effizient sind und ein langfristiges Risiko real ist, sollten Anleiheinvestoren die Aktienanleger zeitweise übertroffen haben. Die Ergebnisse zeigen ein böses Jahrhundert für amerikanische Anleiheinvestoren, aber auch einen überraschenden Trend zur Markteffizienz.

Die Depression ruinierte das Schema eines Aktienanlegers zum Verkauf von Anleihen, um Aktien zwischen 1928 und 1931 zu kaufen verdient 1961 $ 901, nachdem er in Aktien investiert und den Kredit abbezahlt hat. Diejenigen, die sich im Jahr 1993 100 US-Dollar geliehen hatten, konnten ihre Kapitalinvestitionen auf 1.064 US-Dollar steigern. Anleger, die Anleihen in Höhe von 100 Dollar aufnahmen und in Aktien investierten, verdienten nach 30 Jahren, wenn sie 1942 begannen, beachtliche 1.156 Dollar und 1943 bei 1.192 Dollar.

Diese Obergrenze für die Anleihe- / Aktienarbitrage-Strategie wurde nicht erreicht seit, und man könnte argumentieren, dass hohes globales wirtschaftliches und politisches Risiko Aktienmärkte in der Mitte des 20. Jahrhunderts weniger attraktiv machte. Seitdem ist die Arbitrage-Strategie fast linear zurückgegangen, so dass es keine Jahre gab, in denen die Strategie zwischen 1959 und 1974 mehr als $ 200 ergab und in 11 dieser 16 Jahre ein Investor entweder Geld verlor oder weniger als $ 100 gewann. Hohe Aktienrenditen in den 1990er Jahren erhöhten die Gewinne erneut auf 532 USD für Anleger, die 1975 100 USD liehen, bis 1981 jedoch auf 16 USD. Ein kurzer Blick auf die Grafik deutet darauf hin, dass der Vermögenstransfer von Anleiheinvestoren in den letzten 50 Jahren zurückgegangen ist und kann nun eine viel bescheidenere Prämie für langfristige Aktienanleger darstellen.

Einer der interessantesten Punkte von Gross ist, dass eine kommende Generation ihren Appetit auf Aktieninvestitionen verloren haben könnte, nachdem sie vom Aktienmarkt (Generation X) und vom Arbeitsmarkt (Generation Y) verbrannt worden war. Während ich mit vielen Beratern rede, die im Laufe ihres Lebens eine recht ordentliche Rendite auf Aktien erzielt haben, können viele Amerikaner, die ihre Spitzenverdienerjahre erreichen, sich nicht darauf beziehen. Ich habe im August 1999> meinen ersten akademischen Job als Tenure-Track angenommen. Dreizehn Jahre später beträgt meine reinvestierte Dividende von S & P 500 1,99% pro Jahr. Meine gesamte inflationsbereinigte Rendite beträgt minus 5%. Diejenigen, die ein Jahr später ihren Abschluss machten, erlebten eine Gesamtrendite nach der Inflation von minus 13%.

Ein reduzierter Risikoappetit könnte jedoch letztendlich die Aktien als eine Investition retten. Die Aktienrenditen waren höher als die Anleiherenditen, nur weil die Anleger für das zusätzliche wahrgenommene oder tatsächliche Risiko, Aktien zu halten, entschädigt werden müssen. Wenn jeder Aktien liebt, sinkt die Risikoprämie und die Aktienrenditen sind so niedrig wie oder niedriger als Anleihen. Im Dezember 1999> waren die Investoren bereit, 44,20 Dollar für einen durchschnittlichen 10-jährigen Unternehmensdurchschnitt zu zahlen. Die Anleger liebten Aktien, und sie wurden anschließend wegen ihres irrationalen Überschwangs verbrannt. Die aktuellen Aktienbewertungen nach dem Shiller PE Ratio sind etwa halb so hoch wie 1999> , liegen aber immer noch rund 35% über dem historischen Durchschnitt.

Eine gute Betrachtungsweise von PE ist ein ungefährer Ersatz für die Risikoprämie. Yale-Wirtschaftsprofessor Robert Shiller hat eine überraschend konsistente Beziehung zwischen PE und anschließender Aktienrendite gezeigt. Wenn PE steigt, sinkt die Aktienrendite in den nächsten 10 Jahren. Die Abbildung vergangener PE-Verhältnisse und Renditen zeigt, dass ein KGV von 15 zu 10-Jahres-Nominalrenditen von etwa 10% geführt hat, ein KGV von 25 zu prognostizierten Renditen von etwa 5% und der nominale Ertrag nach etwa PE von 35 negativ wird Die Shiller PE war in den letzten Monaten in den niedrigen 20er Jahren. Wenn die PE über 20 schreitet, gab es nie einen Zeitraum von 10 Jahren, in dem die Aktienrenditen später 10% pro Jahr überschritten und 20 Perioden, in denen dies nicht der Fall war. Die Geschichte legt nahe, dass das Beste, auf das wir hoffen, eine nominale Rate im Bereich von 5-7% ist. Und das ist ein nominaler Kurs; Wenn beispielsweise eine Regierung übermäßige Schulden aufnehmen und sich zur Wiedererlangung der Solvenz inflationieren sollte, könnten die realen Renditen leicht negativ für die Aktionäre sein.

Eine erneute Betrachtung der Fundamentaldaten der Aktienbewertung ist immer wertvoll, um eine bessere Perspektive auf die erwarteten Renditen zu erhalten . Gross kritisierte die Siegel-Konstante (eine reale Aktienrendite von 6,6% pro Jahr) als ein Artefakt einer hohen Wachstumsrate des 20. Jahrhunderts, die in der "neuen normalen" Wirtschaft nicht nachhaltig ist. Was ist der Wert eines Aktienanteils? Dusty-Discount-Modelle basieren auf aktuellen Diskontsätzen und erwarteten Dividendenströmen. Was ist mit der Mehrheit der Unternehmen, die keine Dividende zahlen? Wir können uns auf Erträge stützen, die uns durch künftige Dividenden oder durch Fusionen und Übernahmen zurückgeben. In jedem Fall ist der Wert des Unternehmens direkt mit dem Wachstum seiner Fähigkeit, Gewinne zu erwirtschaften, verbunden.

Der einzige Weg, unbegrenzt eine Eigenkapitalrendite zu erhalten, die viel höher ist als die Rendite von Anleihen, ist, wenn Firmen in der Lage sind Kredite zu einem niedrigeren Zinssatz aufnehmen als ihr Gewinnwachstum, während der Überschuss den Aktionären zurückgegeben wird. Diese Streuung zwischen geliehenem Geld und an die Aktionäre zurückgegebenem Geld kann durch die zuvor erwähnte übermäßige Risikoaversion oder Ignoranz der Anleger verursacht werden. Oder es kann einfach verschwinden, wenn die Märkte anspruchsvoller werden. Bei einem aktuellen KGV von knapp über 22 würde ich letzteres annehmen.

Der Kult um Aktien verspricht eine blühende Zukunft, die uns daran hindern kann, die schwierigen Entscheidungen zu treffen, die erforderlich sind, wenn die Anlagenrenditen unter die Siegel-Konstante fallen. Laut Gross: "Wenn finanzielle Vermögenswerte für Sie nicht mehr mit einer Rate arbeiten, die weit über der wahren Vermögensbildung liegt, müssen Sie länger für Ihr Geld arbeiten, einen Schuldenschnitt für Ihre bestehenden Bestände und Ansprüche oder beides." Dies hilft erklären, warum so viele Regierungen, Vermögensverwalter und Rentner die Kool-Aid trinken wollen.

Michael Finke ist Professor und Koordinator des Doktorandenprogramms in persönlicher Finanzplanung an der Texas Tech University.

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